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房地产融资渠道有所好转,信托增速最快是同期2-3倍

来源:百度新闻 时间:2018-09-14 22:02:27 编辑:江苏省 浏览:501 手机版

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王瑞娟分析员,SAC执业证书编号:S0080515060003

许艳分析员,SAC执业证书编号:S0080511030007;SFC CE Ref: BBP876

姬江帆分析员,SAC执业证书编号:S0080511030008;SFC CE Ref: BDF391

摘要

一、房地产债券行情回顾

18年房地产债券收益率整体与信用债走势基本一致。从行业利差来看,中低评级与高评级发行人之间出现分化,显示出投资者对于低资质房企信用资质的担忧增强,风险偏好的下降。AA发行人以低资质民企为主,AA+发行人包括区域集中度偏高的民企和规模一般的国企,年初以来利差整体走扩。仅有AAA评级房地产债券保持利差稳定且小幅收窄。

相对利差分析则显示,相同评级的发行人之间也存在明显分化。从存续中票行业利差来看,房地产AAA等级行业利差中位数仅33BP,低于产能过剩行业及城投,但内部分化极大,最大值与最小值之间的极差高达472BP,远高于其他行业,说明部分AAA房地产企业资质并未获得市场认可。AA+和AA等级的房地产企业也表现出类似特征,相同等级的债券之间行业利差相差甚远。因此,房地产债权投资仍然需要精细择券。

二、房地产行业信用趋势:大起大落到平稳运行

本轮调控以来,房地产传统的三年周期被政策拉长,而且“因城施策”导致区域分化严重,因此不难理解债券市场对房地产债券的定价表现出明显的分化特征。对行业趋势的研判,在关注总量的同时应加强对结构性因素的分析。

总量:调控拉长房地产周期,行业进入缩量“稳”态。随着调控政策深化,今年房地产销售同比增速明显放缓,剔除土地购置费后实际开发投资也于二季度转负,而且全国范围内去库存基本完成,棚改货币化安置力度减弱,行业景气度有所下降。但本轮开发投资力度同比转负并非库存累积所致,后续看,在减少供地和限价的政策背景下,房地产行业可能在较长时间内进入一个增速放缓、波动减小的平稳状态。

区域:棚改货币化安置比例降低,三四线城市风险加大。随着下半年棚改货币化安置力度减弱,三四线城市去化速度或将减慢,未来商品房销售将回归基本面,符合人口流入和产业集聚特点的二线和热点三线城市将继续成为新建商品房销售的主力区域。对于17、18年在三四线城市新增拿地较多的房地产企业应该适度规避。

融资:宽信用重点不在房地产,资金仍偏好行业龙头。房地产融资渠道仍然偏紧,不过年中以来略有好转。细分领域看,贷款、债券增量有限;信托上半年增速较快,达去年同期的2-3倍,每个月新增规模可达1000亿元以上,不过下半年受监管窗口指导可能有所下降;资产证券化规模较小,年中以来供应链ABS发行放量,不过集中度较高,利好万科等行业龙头,将会进一步加剧行业融资分化。

三、房地产债券发行人信用资质跟踪

房地产行业进入减速企稳的阶段,土地和商品房价差压缩考验企业库存周转和成本控制能力,我们仍然坚持行业信用资质分化的观点,行业集中度将会继续提升,建议投资者关注内部现金流产生能力强的行业龙头企业。

本部分首先梳理了央企和国企发行人的信用资质变化,然后重点分析行业前100名的民营发行人,从项目属性、区位、拿地成本、周转速度、债务负担、再融资能力等方面对其信用资质进行跟踪研究。整体来说,央企和国企融资能力较强,规模增长加速。但须关注地方国企中两类发行人:一是股东支持力度弱化的中小发行人新增土地储备难度加大,经营可持续性不佳;二是项目集中度高的发行人可能受到调控政策影响导致销售明显下滑,流动性压力明显增加。民企中,排名前10的发行人现金流产生能力强,信用资质整体较好,不过恒大和融创大规模依赖债务融资,目前债务率都超过70%,应关注其再融资风险。排名10-30的整体现金流产生能力强,但应注意两类风险:一是集中度过高,受调控政策影响大,销售承压导致内生现金流弱,流动性依赖外部融资,如华夏幸福、泰禾、荣盛等;二是激进扩张导致债务负担增长过快,债务到期/回售压力大,如阳光城、富力等。排名30以后的发行人整体规模较小,不过龙光等“小而美”的发行人项目区位优越,拿地节奏良好;仅九龙仓等商业地产为主的发行人实力明显较强。此外我们还进行了个券的流动性风险筛选,详细分析见正文。

房地产债券行情回顾

今年房地产债券走势印证了我们系列专题一的观点,年初资金面宽松带动房地产债券收益率有所下行,不过二季度信用事件多发导致市场情绪偏弱,资管新规等监管政策重塑机构风险偏好,二季度末收益率快速上行超过年初高点,随后央行释放定向降准等宽松信号,房地产债券出现明显配置机会。下半年社融数据不及预期,7月连续出台“宽信用”政策利好信用债,房地产债券收益率再度大幅下行。

►年初,经过2017年大幅调整的信用债收益率已经普遍处于历史70%分位以上,由于资金面持续宽松,一季度房地产债券收益率不断下行。3月末跨季资金超预期宽松,房地产债券收益率继续下行。

►二季度信用债供给量增长,且是传统的信用风险高发时期,房地产债券收益率难以继续下行。4月27日,资管新规正式落地,机构风险偏好下降,对高风险资产需求萎缩,导致房地产债券收益率快速反弹,多数发行人收益率上行超过年初高点。

►6月底,央行年内第三次降准,释放资金7000亿元,而且信用事件对市场的冲击有所缓解,出现了明显的配置时机,三季度以来房地产债券收益率再度下行。7月以来,“宽信用”政策意图明显,央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资,资管新规过渡期整改要求有所放松,受政策利好影响,房地产债券收益率快速下行。

行业利差来看,中低评级与高评级发行人之间出现分化,显示投资者规避违约风险的意图强烈。3月以来民企违约明显增加,AA评级房地产债券以低资质民企所发债券为主,行业利差明显走扩,虽然4月信用债市场整体调整时利差保持相对稳定,但当市场修复时利差再度大幅拉开,目前利差中位数超过200BP。AA+评级房地产债券发行人包括区域集中度偏高的民企和规模一般的国企,虽然一季度末到二季度初在市场风险偏好抬升时利差明显收缩,但很快再度形成走扩趋势。仅有AAA评级房地产债券保持利差稳定且小幅收窄。说明市场仍然追捧高评级发行人,相比中低评级债券可能带来的违约风险,投资者更愿意承担加杠杆带来错配风险。

相对利差分析则显示,相同评级的发行人之间也存在明显分化。采用2018年9月12日的中债估值,计算存续中票行业利差,根据相对利差分析结果,AAA等级行业利差中位数仅33BP,低于煤炭、钢铁、城投等行业,但内部分化极大,最大值与最小值之间的极差高达472BP,远高于其他行业,说明部分AAA等级房地产企业资质并未获得市场认可。AA+和AA等级的房地产企业也表现出类似特征,相同等级的债券之间行业利差相差甚远。

一级发行方面,房地产债券再融资压力仍大,除3、4月以外,其余月份发行量基本与到期量持平,新增债券融资难度大。按WIND房地产行业口径(剔除带有城投标签的主体)统计来看:一季度债券收益率下行带动季末供给增加,3月单月发行量达到年内高点539.5亿元,4月迅速回落至308亿元,同期净增量分别为326亿元和228亿元。不过随着4月下旬资管新规落地,对房地产债券的需求再度减弱,5、6月发行量降至250亿元左右,进入三季度,宽信用政策引导下需求有所恢复,7月发行量仍然仅徘徊在400亿元左右,与当月到期量基本持平,无新增债券融资。8月到期量减少,发行量略升至424亿元,净增量增加到100亿元,债券融资有所改善。

分解一级发行结构,可以发现高等级债券发行量占比提升,带动存量房地产债券中AAA评级占比提高,而AA和AA-评级则明显下降,低等级房地产发行人再融资压力进一步加大。房地产行业以民营企业为主,主体评级AAA的发行人数量占比较低。截至2017年末,存量债券余额中主体评级为AA的占比达到44%,主体评级AAA和AA+占比仅为25.6%和25.9%。而年初以来,主体评级为AAA的债券发行人的债券余额净增加了1199亿元,并且新发债券久期较为均匀,一年内到期余额仅增加了473亿元,债券滚续压力相对减轻;而主体评级为AA的债券发行人的债券余额净减少了517亿元,而且新发债券久期偏短,一年内到期余额增加了699亿元,债券滚续压力进一步增大。不过今年以来市场对中低资质发行人接受程度低,2月甚至没有主体评级AA的发行人成功发行债券,主体评级AAA的发行人贡献了今年前八个月一半左右的发行量。截至2018年8月末,主体评级为AAA的房地产债券占比提升近5个百分点至30.4%,主体评级为AA+的占比基本持平,而主体评级为AA的占比下降近4个百分点至40%。

房地产行业信用趋势:大起大落到平稳运行

本轮调控以来,房地产传统的三年周期被政策拉长,而且“因城施策”导致区域分化严重,因此不难理解债券市场对房地产债券的定价表现出明显的分化特征。基于此,当前对行业趋势的研判,在关注总量的同时应加强对结构性因素的分析。

总量:调控拉长房地产周期,行业进入缩量“稳”态

总量来看,随着调控政策深化,今年房地产销售同比增速明显放缓,剔除土地购置费后实际开发投资也于二季度转负,而且全国范围内去库存基本完成,棚改货币化安置力度减弱,行业景气度有所下降。但本轮开发投资力度同比转负并非库存累积所致,后续看,在减少供地和限价的政策背景下,房地产行业可能在较长时间内进入一个增速放缓、波动减小的平稳状态。

本轮房产周期与历史上曾经出现的几轮周期具有明显差异,应深刻理解政府调控“长效机制”对房地产市场的影响。从房地产开发投资额与商品房待售面积的关系来看,2009、2012年房地产开发投资增速剧烈下滑都对应着商品房待售面积的快速增长,简言之,库存累积导致开发商主动收缩投资,背后主要是买房需求减弱。包括2013~2015年房地产开发投资增速持续下滑,都是因为受到库存累积的拖累。但2016年以来的这一轮周期,在商品房待售面积同比负增长的情况下,2017年以来实际开发投资额已经掉头向下,这实际上由三股力量造成的:

►住建部要求地方政府根据商品房销售周期控制土地供应节奏[1],土地供应面积低于历史水平,导致商品房待售面积持续减少。

►第二,棚改货币化安置政策短期增加的商品房购置需求并不稳定,开发商对未来需求的预期不高。

►第三,商品房“供不应求”的局面会吸引投机资金进入商品房市场,进一步加快房屋去化并拉动房价上涨。不过在热点城市新房限价和土地供给有限的条件下,后续看投机资金加速库存去化的效果大于提升房价的效果,而房价涨幅预期放缓也将减小房地产对投机资金的吸引力。

对土地供给的管控类似于房地产领域的一次“供给侧改革”,与过剩产能行业减量提价的调控思路不谋而合。从本轮房地产调控可以看出,政府有充分的政策工具管控行业周期,经过2016~2018年上半年的大规模去库存后,房地产行业已经走过景气高点,不过行业大概率不会经历过去的大起大落,销售和投资的周期将被调控政策逐渐熨平。土地供给和商品房待售面积或将稳定地保持在历史均值以下。

对于债券投资者而言,需要警惕“减量提价”的土地供应机制压缩开发商盈利空间,导致成本控制能力不强的开发商加速退出。由于房价关系民生和社会稳定,“限价”等调控政策切断了土地价格上涨向下游传导的机制,开发商盈利空间势必缩小,这会导致两方面后果,一是大型开发商利用成本优势提高行业集中度,二是盈利空间缩小反馈到上游土地价格,土地溢价率大幅下降,最后形成成交规模和价格都相对稳定的体系。

区域:棚改货币化安置比例降低,三四线城市风险加大

随着下半年棚改货币化安置力度减弱,三四线城市去化速度或将减慢,未来商品房销售将回归基本面,符合人口流入和产业集聚特点的二线和热点三线城市(后文简称二三线)将继续成为新建商品房销售的主力区域。对于17、18年在三四线城市新增拿地较多的房地产企业应该适度规避。

回顾15年以来的棚改货币化安置政策,实际上主要政策目标就是三四线城市的库存去化,不会作为“长效机制”长期存在。“棚改三年计划”明确提到“各省(区、市)要因地制宜,抓紧摸清存量商品住房底数,制定推进棚改货币化安置的指导意见和具体安置目标,完善相关政策措施,督促市、县抓好落实,加快安置棚户区居民。”作为需求端政策,棚改货币化的目标显然意在帮助三四线“市、县”去化商品住房库存,与供给端土地供应动态调整机制相配合。

18年7月,住建部相关负责人表示[2],“要因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方,应有针对性地及时调整棚改安置政策,采取新建棚改安置房的方式;商品住房库存量较大的地方,可以继续推进棚改货币化安置”。8月以来,长春市政府办公厅发布通知取消棚改货币化安置购房奖励[3],呼和浩特房管局公告全面停止房地产去库存调控措施,将棚改回迁安置比例提高到70%,说明随着去库存目标逐渐完成,棚改货币化安置政策正在退出。不过国务院“新三年棚改攻坚计划”确定的1500万套改造任务不会受此影响,除局部商品房库存仍然高企的三四线城市外,整体看随着商品房库存减少,三四线城市将逐步降低货币化安置比例,转向实物安置。实物安置即新建保障性住房,不可避免地导致三四线城市新建住房供给增加,但商品房需求相应减少,去化速度将有所回落。不过在地方政府控制供地节奏以及中短期限售的背景下,房价和地价预计难以发生系统性的大幅波动。

7月31日,中共中央政治局会议定调“坚决遏制房价上涨”,下半年以限价为主的调控政策预计将在前期房价涨幅过快的三四线城市铺开。17年“317调控”以来,限价政策主要面向一二线城市,包括北京、上海、广州、深圳、天津、南京、苏州、无锡、杭州、合肥、福州、厦门、济南、郑州、武汉、成都、长沙、重庆、西安、昆明、佛山、海口、宁波、哈尔滨、长春、兰州、太原、徐州、宜昌、贵阳等。此次政治局会议定调从“抑制房价过快增长”转变为“坚决遏制房价上涨”,房价调控的范围大概率将进一步深入到三四线城市。17年以来下沉到三四线城市以高价拿地的企业,盈利空间可能不及预期,而且随着棚改货币化安置比例降低,供需关系边际恶化导致去化周期拉长,商品房库存周转速度也将下降,资金回笼将承压。往后看,房地产市场将回归基本面,一二线和东部经济发达的三线城市符合人口流入和产业聚集特点,不过一线城市土地供给有限,二三线城市是未来商品房销售的主要区域。

融资:宽信用重点不在房地产,资金仍偏好行业龙头

房地产开发资金来源主要包括自筹资金(信托、非标、资产证券化、债券)、贷款(商业银行开发贷和并购贷)、其他资金(定金及预付款和个人按揭贷款)与各项应付款(供应商贷款、票据和供应链ABS)等。

分项来看,16年至17年1季度,主要是按揭贷款和预付款增长改善房地产企业融资;17年2季度至17年底,主要是开发贷增速较快;18年以来主要是信托非标等融资渠道增长较快。不过今年房地产融资整体并不乐观,房地产开发资金来源同比增速降至个位数,4月同比增速仅2.1%,创下16年2月以来新低。受监管趋严影响,16年以来多条融资渠道相继遭遇监管升级,行业整体融资压力偏大而且结构分化明显。

7月以来宽信用重点为支持基建,政治局会议定调后房地产行业融资政策难以放松。由于房地产和城投融资渠道被严格监管,实体经济融资需求偏弱,今年5月以来社融数据持续偏低,7月定向降准、资管新规细则落地松于市场预期,均释放出“宽信用”信号,但政策重点为配合基建“补短板”。从7月底政治局会议定调“下决心解决好房地产市场问题”,以及近期地方银保监局暂停部分信托公司房地产信托业务的政策风向看,下半年房地产融资政策边际上不会放松。

具体而言,对房地产融资的主要途径梳理如下:

►房地产信托:根据信托业协会统计,今年房地产领域信托资金配置力度持续加大,2季度房地产信托余额为25072.5亿元,比1季度增长1361.7亿元,在信托资产中的占比由10.99%提高到12.32%。2季度房地产信托新增规模4280.7亿元,占全部新增信托规模的18.3%,比1季度占比提升3.5个百分点。从用益信托网的发行数据来看,今年上半年单月新增房地产集合资金信托高达去年同期水平的2~3倍。不过,下半年房地产信托新增规模预计有所下降。

►信用债:房地产债券融资在16年四季度以来持续遇冷,今年前8个月,按WIND房地产行业口径(剔除带有城投标签的主体)统计的房地产信用债合计净增量为771亿元,其中银行间净增量860亿元,交易所净增量为-89亿元,预计今年净增量与17年全年净增量1324亿元接近,但与16年净增量7407亿元相差甚远。目前房地产债券在银行间和交易所的发行量基本相当,每月发行金额均在100~200亿元左右,不过交易所前期发行的公司债面临到期高峰,续发压力大,基本只能保持续发滚动。银行间虽然目前到期压力较小,但一半左右的发行量为超短融,19年以后到期压力也会明显增加,净融资规模难以持续扩张。

►银行贷款:银行贷款目前普遍要求前50甚至前30强的房地产商,且放款条件比较严格。开发贷要求满足“四三二”条件,并购贷要求拟并购土地项目应该完成在建工程开发投资总额的25%以上。从今年监管处罚的情况来看,银行表内贷款基本无法用于变相置换土地出让金,规模增速与房地产企业在建项目规模增速基本保持一致。此外,个人按揭贷款也是房地产企业快速回笼资金的重要途径,不过目前看按揭贷款发放仍然较严,首套和二套房贷的上浮比例均未见下调迹象。根据融360统计数据,18年8月全国首套房贷款平均利率为5.69%,相当于基准利率的1.161倍,环比7月上升0.35%,同比上升11.13%,为连续第20个月上涨。从金额来看,17年317调控之后每月新增居民中长期贷款明显从5500亿元下降至4000亿元左右。

►资产证券化:房地产企业资产证券化工具丰富,包括租赁类的类REITs结构、CMBS、信托受益权资产证券化以及购房尾款、物业费、应收账款等资产证券化融资工具。由于融资额度不受发债额度限制,而且资金用途灵活,17年以来资产证券化业务迅速发展,不过截至18年8月末,资产证券化产品余额合计也仅2600亿元左右,仅为房地产信托的1/10左右,规模仍然有限。

►供应链ABS:在房地产融资难度增加的背景下,房地产企业加大力度从上游供应商获得融资。今年主要增量来自供应链ABS,其信用资质类似于信用债,不过发行规模同样有限,而且基础资产以行业龙头企业(如万科、碧桂园)的应付账款为主。截至18年8月末,中金口径统计的房地产供应链ABS发行量仅686.7亿元,其中18年前8个月发行金额417.4亿元,规模也比较有限。

综上,房地产融资渠道仍然偏紧,不过年中以来略有好转。细分领域看,贷款、债券增量有限;信托上半年增速较快,每个月新增规模可达1000亿元以上,不过下半年受监管窗口指导可能有所下降;资产证券化规模较小,年中以来供应链ABS发行增长较快,不过集中度较高,而且规模有限,利好万科等行业龙头,将会进一步加剧行业融资分化。

[1]资料来源http://www.mohurd.gov.cn/wjfb/201704/

t20170406_231387.html,住房城乡建设部、国土资源部发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有工作的通知》,要求“各地要根据商品住房库存消化周期,适时调整住宅用地供应规模、结构和时序,对消化周期在36个月以上的,应停止供地;36-18个月的,要减少供地;12-6个月的,要增加供地;6个月以下的,不仅要显著增加供地,还要加快供地节奏。”

[2]资料来源http://politics.people.com.cn/n1/2018/0712/c1001-30144219.html

[3]资料来源http://www.changchun.gov.cn/zw/zfwj/sfbwj_108294/201201/t20180828_455185.html

http://fcj.huhhot.gov.cn/index.php?m=content c=index a=show catid=38 id=3945

房地产债券发行人信用资质跟踪

房地产行业进入减速企稳的阶段,土地和商品房价差压缩考验企业库存周转和成本控制能力,我们仍然坚持行业信用资质分化的观点,行业集中度将会继续提升,建议投资者关注内部现金流产生能力强的行业龙头企业。

中国房地产行业具有“两高一低”特征,即政策风险高、分化程度高但国企占比低,导致行业风险主要集中在民营企业,高收益债券机会也基本来自民营发行人。本部分首先梳理央企和国企发行人的信用资质变化,然后重点分析行业前100名的民营发行人,从项目属性、区位、拿地成本、周转速度、债务负担、再融资能力等方面对其信用资质进行跟踪研究。

一、央企和国企:融资能力强,规模增长加速

早在2010年,国资委要求78家不以房地产为主业的央企加快调整重组,在完成自由土地开发和已实施项目后要退出房地产业务。仅有16家央企获准以房地产为主业,包括:中国建筑集团有限公司、中国房地产开发集团公司(已划入中交建)、中国保利集团公司、华侨城集团公司、中国铁路工程总公司、中国铁道建筑有限公司、中国中化集团公司、中粮集团有限公司、中国冶金科工集团有限公司、中国五矿集团公司、中国水利水电建设集团公司、中国葛洲坝集团公司;外加4家境外企业,即港中旅集团有限公司、招商局集团有限公司、华润集团有限公司、南光集团有限公司。截至18年6月末,绝大多数央企发行人均为上述16家以房地产为主业的央企及其子公司。此外,远洋集团、信达地产、信达投资、嘉宝实业的大股东为中央金融机构;中航集团下属的中航地产近年来持续出售地产项目资产,未来将逐步退出房地产行业;绿城集团和光谷联合股权关系比较分散,央企属性不强。

央企及下属的房地产发行人实力普遍较强,受益于较低的融资成本,可以借助高杠杆实现快速扩张,除从事商业地产开发的中国金茂和中粮置业以及有丰富海外开发经验的中海地产以外,其他发行人债务资本比均处于较高水平。从拿地开发节奏来看,18年以来保利、中海、华侨城和中交拿地均比较积极,预收账款增长远不及拿地支出,导致刚性债务均有明显增长。不过考虑到这些央企较强的再融资能力,以及存货对债务的覆盖能力尚可,实质违约风险不大。中央金融机构下属的房地产发行人中,远洋表外融资规模较大,表内债务增长比较平稳,信达地产债务规模甚至出现下降,嘉宝实业债务增长非常迅速,虽然历史债务水平较低,但债务规模快速增长带来的还本付息压力值得投资者关注。

地方国企房地产发行人主要分布在直辖市和经济发达的东部省份。不过这类发行人中多数均从事土地一级开发和保障房建设业务,仅少数为独立的商品房开发企业。因此,从财务稳健性方面来看,地方国企发行人的债务负担普遍较轻,规模扩张速度缓慢,部分发行人偿还债务导致总资产规模下降,与商品房开发企业的信用特征具有明显差异。这类发行人的股东支持对偿债能力帮助较大。

商品房开发企业主要分布在上海、北京、福建和广东四地,这些企业的土地储备虽然以本地为主,但基本实现了全国布局,此外,还有部分规模偏小的开发企业位于江苏、陕西等地。综合来看,股东支持力度强以及区域分散度较高的发行人信用资质稳定,但须关注两类发行人:一是股东支持力度弱化的中小发行人新增土地储备难度加大,经营可持续性不佳;二是项目集中度高的发行人可能受到调控政策影响导致销售明显下滑,流动性压力明显增加。

►上海:(1)沪地产为上海市国资委下属全资企业,股东实力强,EBITDA超过100亿元。(2)中华企业是上海地产集团下属唯一房地产上市平台,16年未获得新增土地储备,17年末仅剩两个在建项目,不过控股股东上海地产集团注入中星地产约200万平方米在建项目,公司土地储备获得较好补充。而且公司还可获得稳定的物业租金超过3亿元/年,整体看信用资质边际改善。(3)光明地产为上海光明乳业下属房地产开发核心子公司,上海本地开发规模有限,以动迁安置为主,在建和拟建项目主要分布在长三角城市(湖州、扬州、宜兴等)和郑州、武汉、南宁等省会城市,其中三四线项目占比24%,楼面价格较低,但持续有一定的短期流动性压力。

►北京:北京市国资委通过北京国资中心持有两家大型房地产开发企业,分别为首开集团和北辰实业,另外直接持有首创置业。西城区国资委控股金融街集团、华远集团和天恒置业。(1)首开集团的房地产业务主要由子公司首开股份经营,目前首开股份是北京市最大的上市开发企业。公司在北京地区具有很强的拿地优势,京外项目集中在一二线城市,17年以来开发力度较大,好在账面流动性充裕。(2)首创置业是H股上市公司,17年在北上深等核心城市销售金额占比接近90%,项目区位优势明显,奥特莱斯等投资性物业每年可实现租金收入超过3亿元,不过有一定的流动性压力。(3)北辰实业在北京奥运核心区持有120万平方米优质物业,能够获取稳定的现金流。住宅开发方面,项目主要位于一二线城市,17年合同销售均价1.79万元/平方米,近年来新开工面积增长快,盈利能力较强。(4)金融街集团主要房地产业务由上市子公司金融街股份经营,集团下属其他子公司从事土地一级开发、物业管理、酒店运营及保险等业务,发行人依托优越的地理位置,获得了很高的出租率和租金水平,房地产开发在金融街拓展区具有垄断优势,此外在全国一二线城市也有项目布局,盈利能力很强。(5)华远新增项目主要位于京外,以天津、重庆、西安和佛山为主,限购政策对其去化速度影响较大,账面可供出售金融资产和投资性房地产较多,不过多数已经质押,短期流动性缺口较大。(6)天恒是西城区国资委全资持有的房地产开发企业,承担土地一级开发和保障房建设任务较多,但盈利主要依靠商品房开发,近年来扩张较快,债务负担增长迅速,存货对债务的覆盖率偏低。

►福建:建发集团是厦门市国资委全资持有的房地产开发企业,控股A股上市公司建发股份45.89%的股权,联发集团和建发地产集团为建发股份下属子公司。建发地产和联发集团经营业务相似,项目均位于二三线城市,16~17年销售金额增长快,但受到棚改货币化安置比例降低等政策影响,未来销售的不确定性仍然较高。建发股份和建发集团的信用资质主要受房地产业务影响,与联发集团和建发地产集团的信用资质同质性较高。后续看,三线城市房地产库存去化速度减慢可能影响公司流动性,而且受到贸易业务影响,现金流净流出压力较大。

►广东:(1)深业集团是深圳市城市更新的主要实施主体之一,土地成本低,在深圳有一定的垄断优势,且账面可供出售金融资产高达158亿元,主要为中国平安等上市公司股票,能提供一定流动性。(2)深振业土地储备较少,17年新开工面积和销售面积均出现较大下滑,发行人未来业务的可持续性值得关注。(3)华发股份为华发集团控股子公司,项目布局在珠三角、长三角和华中区域,有一定的分散度,17年受珠海限购影响销售金额下降,好在外地项目增量保证销售基本平稳,不过发行人存在较大的短期流动性缺口。(4)格力房产是A股上市公司格力地产核心子公司,实际控制人是珠海市国资委。公司项目主要集中在珠海,在建项目数量有限,受限购政策影响,17年合同销售面积仅6.72万平方米,存货去化速度偏慢。

►其他省份:江苏国企房地产发行人数量较多,新建元、凤凰股份等政府支持力度一般的发行人均面临开发项目向三四线城市下沉,以及土地储备不足等问题,17年行业景气高点销售并未改善,信用资产边际恶化。天地源是西安高新区管委会控股的房地产A股上市公司,项目集中在西安和苏州,受到调控政策影响,17年销售金额和面积均明显下降,导致短期流动性压力增加。

►地方国企参股的发行人:绿地无实际控制人,虽然上海城投和上海地产集团均为上海国资委全资企业,但两者并不作为一致行动人,分别持股20.55%和25.8%,此外,上海格林兰投资(原职工持股会)持股29.13%,国有属性不强。16、17和18年1季度协议销售金额分别为2550、3065和486亿元,回款效率高,不过三四线占比略高,销售均价逐年小幅下滑,债务负担较重。

二、排名前100的非国企发行人:

截至18年8月末,非国企发行人的境内债券余额8725.7亿元,占WIND口径房地产债券(剔除城投主体)余额的55.9%,是房地产债券最主要的投资对象,也是高收益债券的重要来源。

由于金融机构授信通常将排名作为门槛,我们按照前10、前30、前50和前100来划分档次,对不同规模的发行人进行比较分析。最后对投资者关注较多的高收益非国企发行人进行深度量化分析。根据17年销售金额计算,排名前100名的非国企发行人合计50家(同一集团内部可能有多个发行主体),境内债券余额6974亿元,占境内房地产债券余额的44.7%和非国企房地产债券余额的79.9%。

排名前10的非国企发行人

排名前10的非国企发行人现金流产生能力强,信用资质整体较好。这一档发行人共6家,存量债券余额合计1891亿元,占非国企房地产发行人债券余额的21.7%和前100非国企发行人债券余额的27.1%。

在16年以来的这轮地产景气周期中,龙头房企均获得快速发展,其中碧桂园、恒大和融创从盈利规模到资产规模的增速都远超传统行业龙头,分别将周转、杠杆和资本运作演绎到极致。不过恒大和融创大规模依赖债务融资,目前债务率都超过70%,应关注其再融资风险。

碧桂园和恒大的土地储备面积较大,三四线占比均超过50%,销售均价不超过1万元。增碧是碧桂园在境内的运营主体之一,17年销售额仅占碧桂园及其合营联营企业总销售额的7.5%。增碧项目主要集中在广东省内和全国17个省份的三四线城市,资产受限比例高,再融资空间有限,存货对债务的覆盖比例不高。恒大发债主体为H股上市公司中国恒大在国内的运营平台,覆盖城市多达228个,17年新增土地中仍然侧重三四线城市,期末土地平均成本仅1889元/平方米,成本端优势明显。恒大16年末债务资本比达到历史高点87%,17年引入战略投资者投资1300亿元充实净资产,债务资本比大幅降至73%,信用资质边际上有所改善。不过战略投资者中部分为上下游企业,资金来源尚不明确。综合考虑,根据其规模优势。

融创通过举债并购获取大量土地,土地项目区位主要集中在热点二线城市,销售均价在前10非国企发行人中处于最高水平,不过存货周转速度较低,项目变现周期显著慢于债务增长速度,17年以来中短期偿债压力快速加重。在账面资产受限比例已经相对较高的情况下,发行人面临沉重的再融资压力。

万科、龙湖和金地均以一二线市场为主,销售均价在万元以上,资产受限规模不高,仍有一定的融资空间,短期流动性充裕。

排名前30的非国企发行人

这类发行人整体现金流产生能力强,但应注意两类风险:一是集中度过高,受调控政策影响大,销售承压导致内生现金流弱,流动性依赖外部融资,如华夏幸福、泰禾、荣盛等;二是激进扩张导致债务负担增长过快,债务到期/回售压力大,如阳光城、富力等。

前30的非国企发行人区域集中度比前10普遍更高,特别是华夏幸福、荣盛、泰禾。(1)华夏幸福区域集中度最高,17年环京区域销售面积635.8万平方米,接近全年销售面积的六成,受到调控影响同比下降27%,受益于环南京和环杭州签约销售面积增至104.8和93.6万平方米,17年销售面积整体仍为增长。随着调控持续,华夏幸福存货周转继续减慢,17年以来经营现金流持续净流出,虽然得益于前期去化较快积累了较多货币资金,但18年6月末货币资金对短债的覆盖率已经从17年末的2倍下降到1.5倍,下半年短期流动性继续承压,可能出现净短债缺口。(2)荣盛在环京的区域集中度也较高,而且17年以来收购大量河北三四线城市土地,自由现金流净流出,18年6月末,荣盛已经出现净短债缺口68.7亿元,未来流动性继续承压。(3)泰禾主要从事中高端项目开发,销售均价明显高于其他发行人,而且位于北京的高端项目存量较大,受限价影响去化速度非常缓慢,按照18年半年报数据计算的存货去化周期高达4.9年,远远高于行业1~2年的水平,净短债缺口高达343亿元,而且呈继续快速增长趋势。

阳光城和富力地产17年以来运作比较激进,流动性压力也明显加重。这两家企业项目布局均比较分散,三线城市项目占比高。阳光城17年通过收购的方式取得大量土地,项目形态中商业和高端住宅占比较高,周转速度在行业内不占优势,存货对总债务的覆盖比例不算太高,短期流动性压力较大。富力地产收购万达70余家酒店导致17年投资支出大幅增长,叠加18年债券到期高峰,18年短期流动性迅速恶化,而且存货加投资性房地产对债务的覆盖比例不高,偿债压力比较突出。

雅居乐发债主体为雅居乐集团在境内的运营主体之一,受可售资源明显减少的影响,17年销售和结转金额均出现减少,销售单价也大幅下滑至1万元/平方米以下。17年发行人新增土地储备并增加新开工面积,后续销售可能会出现一定的好转。万达商业轻资产转型后债务负担明显下降,而且发行人以商业地产开发经营为主,资产主要是投资性房地产,盈利能力持续较强。新城控股和中南建设以长三角为核心,虽然三四线占比较高,但去化速度仍然较快。不过中南建设资产受限规模较大,而且建筑施工业务盈利能力不强,债务负担偏重。新城控股除长三角外,拓展了惠州、成都、青岛、长沙等城市,楼面均价略超3000元/平方米,有一定的竞争优势。18年以来总债务规模继续快速增长,好在存货对债务的覆盖率较高。

旭辉和沪世茂是闽系地产中的龙头,土地储备集中一二线城市,存货去化速度较快(沪世茂受商业地产开发影响,去化速度有所波动),而且债务负担相对较轻,短期流动性尚可。

排名前50的非国企发行人

前50的非国企发行人开发面积普遍更小,除金科地产外,其他发行人新开工面积均在500万平方米左右(甚至更小),而且增速与前30的非国企发行人相比明显较为缓慢,信用资质较弱。不过龙光等“小而美”的发行人项目区位优越,拿地节奏良好,信用资质相对较好。

这一档的发行人中,金科和蓝光立足川渝,三四线城市项目占比高,虽然开发面积相对较大,而且这一轮周期中积极向热点二线城市拓展,但西部三四线城市未来仍可能成为影响去化的因素。金科债务负担偏重,而且开发物业形态从刚需、改善全面转向改善,去化周期拉可能进一步拉长,导致现金流恶化。好在这两家发行人短期流动性尚可。

杭滨江和时代控股分别为重点布局长三角和珠三角的开发商,开发项目偏高端,去化速度相对偏慢,而且土地成本较高。考虑到存货对债务的覆盖水平较高,货币资金相对充裕。

融侨去化速度缓慢,传统开发区域为福州和厦门,目前拟开发项目主要位于天津和上海,其中天津项目以别墅、联排等高端住宅为主,上海项目则为商业办公楼,未来去化仍然有较大不确定性。考虑到发行人持续存在短期流动性缺口,而且逐年扩大。

融信历史上开发区域以福州和长三角的一二线城市为主,17年收购宁波海亮和安徽海亮55%股权后,三四线土地储备大幅增加,17年末土地储备占比达到59%,平均楼面价拉低至4814元/平方米,不过后续去化有一定的不确定性。复地集团项目均位于一二线城市,拿地比较谨慎,新开工面积相对平稳,18年与豫园股份进行重大资产重组后,将会并表豫园股份,物业资产规模将进一步扩大。不过复地集团流动性与复星整体的再融资能力高度相关。

卓越主要从事商业写字楼开发、销售和租赁,18年6月末,投资性房地产账面价值占总资产的56.4%,资产受限比例高达40%,再融资空间比较有限,而且股东等关联方其他应收款持续高达30亿元左右,作为商业地产开发商,现金流稳定性偏差。

金辉和禹洲成本控制能力不强,17年随着房地产景气度上升,土地价格上涨,金辉南京花海路的款楼面价高达2.3万元/平方米,佛山项目也均超过1万元/平方米,禹洲17年拿地成本急剧上涨至9419元/平方米,比在建项目土地成本高出近7000元/平方米,盈利空间显著收窄。两家发行人17年短期债务均明显增长,其中金辉已经出现净短债缺口,而且债务资本比高企。

龙光控股在区域比较集中,开发项目和土地储备均以广东省内为主,这一轮拿地节奏良好,16和17年取得的土地分别以深圳和佛山为主,楼面价均为3900元/平方米左右,随着近年来销售均价大幅提升,17年销售均价已经接近2万元/平方米,盈利空间充足,而且存货去化速度快,账面货币资金充裕,信用资质边际改善。不过考虑到存货对债务的覆盖比例略低。

排名前100的非国企发行人

前100的非国企发行人规模有限,以从事二三线城市开发项目为主,其中有部分发行人深耕省内城市,或者专注于特定模式的开发,区位和模式选择对其信用资质有重要影响。整体而言,处于这一档次的发行人在这轮房地产景气周期中虽然也有所发展,但与行业龙头的差距已接明显拉大,信用资质偏弱。仅九龙仓等商业地产为主的发行人实力明显较强。

建业集团项目主要集中在河南省内,随着17年以来省会郑州房地产市场竞争加剧,发行人主动下沉到省内三四线城市,销售均价有比较明显的下滑,但销售面积提升并不明显,未来项目去化可能存在一定不确定性。考虑到其债务水平不高。

中洲控股的土地资源主要位于惠州和深圳,由于惠州、成都、青岛等地项目增加,销售均价稳中微降,周转速度也相对较慢,而且债务负担较重。

福星科技专注于在武汉从事城中村项目,由于此类项目周期长、前期垫资规模大,导致存货周转速度偏慢,现金回笼慢导致自由现金流持续净流出,债务负担不断加重,好在近年来销售稳定。

大华和大名城也是通过一二级联动获取土地,同样存在周期长和前期垫资的问题,其中大华近三年存货去化速度持续变慢,18年上半年经营现金流大幅净流出,货币资金虽然有所增长,但主要是借入的债务;大名城67%的土地储备位于兰州,17年新增拿地面积仅33万平方米,由于存货去化缓慢,发行人流动性压力较大且债务负担偏重。

合景和九龙仓开发项目均为高端物业,不过合景项目所在区域以成都、南宁、苏州等二线城市为主,销售均价不足1.5万元/平方米,存货去化周期长,好在历史新开工规模有限,近三年销售面积持续大于新开工面积,债务负担和流动性压力均不大;九龙仓在国内多地拥有国金中心等商业物业,出租率较高,能够获得稳定的租金收入。

其他发行人均为比较典型的商品房开发商,不过规模相对较小,导致其拿地能力受限,扩张速度较行业龙头偏慢,而且拿地逐渐向低线城市下沉,未来去化可能有一定的不确定性。

三、流动性风险个券筛查:

本轮周期走到目前,扩张较快和去化缓慢的房地产发行人债务负担多数迅速上升,虽然行业龙头销售仍然保持较高水平,但行业内部分发行人受调控影响较大,销售偏弱导致资金链被动收紧,货币资金对短期债务覆盖能力差的主体,其违约风险相应放大,提醒投资者注意。

针对到期流动性风险,我们筛选了流动性指标低于30%,且货币资金低于5亿元或短期债务高于30亿元的个券,分为今年到期和付息两类列示。具体而言,最新一期报表“货币资金/短期债务”比例低于30%,且货币资金绝对额低于5亿元或短期债务绝对额高于30亿元。此处筛选所用数据指标的计算方法如下,货币资金=报表货币资金+应收票据,短期债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他流动负债,如果债券年内面临回售,也将进入回售期的总金额计入短期债务。

筛查结果如表32和33,流动性风险偏高的债券发行主体均为非国企发行人,其中华业账面货币资金规模偏小,亿达、名城、花园和银亿的货币资金20亿元左右,均面临较大的回售压力。泛海控股账面货币资金规模虽然较大,但债务压力更重,18年下半年和19年回售规模分别为40和50亿元,建议投资者关注其再融资情况。

本文所引为报告部分内容,报告原文请见2018年9月14日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*郭步超,王瑞娟,许艳,姬江帆:专题研究*供给缩量高价企稳,继续精选行业龙头 | ——房地产债券投资策略系列专题二》。

相关法律声明请参照:

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